Pessoa física puxa crédito incentivado, mas mercado exige olhar atento para projetos

O mercado de títulos de crédito incentivados — CRIs, CRAs e debêntures de infraestrutura com isenção fiscal para pessoas físicas — vive um momento de expansão, mas também de complexidade crescente.

O volume sob gestão nessa classe disparou nos últimos anos, atraindo tanto investidores institucionais quanto pessoas físicas em busca de rendimento isento.

Com o crescimento, porém, vieram também novos riscos que exigem expertise técnica especializada para serem devidamente avaliados.

Uma das casas com maior presença nesse mercado é a Kinea Investimentos, que administra mais de R$ 15 bilhões em fundos de crédito incentivados, coordenados pelo sócio-fundador Aymar Almeida.

A equipe é dedicada exclusivamente à análise de projetos de infraestrutura — um trabalho fundamentalmente diferente do que se faz no mercado de crédito corporativo tradicional, atrelado ao CDI.

A distinção foi explicada por Ivan Fernandes, sócio e gestor de crédito privado da Kinea, em entrevista à Semana da Renda Fixa da XP, programa apresentado por Maria Luisa Paolantoni, analista de renda fixa do Research da XP.

Enquanto os fundos CDI geralmente analisam empresas com histórico operacional consolidado, o universo incentivado frequentemente envolve projetos em fase inicial — sem receita estabelecida, sem histórico auditável e com maior incerteza sobre o resultado final.

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“Esse tipo de trabalho é bastante especializado. Não são muitas casas que têm a capacidade de fazer isso com detalhe”
— Ivan Fernandes, sócio e gestor de crédito privado da Kinea.

A diferença não é apenas qualitativa. Do ponto de vista técnico, os papéis incentivados carregam duration entre cinco e sete anos — de duas a três vezes superior à média do mercado CDI, que gira em torno de dois anos e meio.

Isso significa que, para o mesmo movimento de spread, o impacto no preço do papel é significativamente maior nessa classe do que no mercado corporativo tradicional.

PF amplifica volatilidade no mercado incentivado

A crescente participação do investidor individual nesse segmento adiciona uma camada extra de instabilidade.

Estimada entre 20% e 40% do total do mercado — seja diretamente ou por meio de fundos —, a pessoa física tende a reagir de forma mais impulsiva à volatilidade do que os gestores profissionais, que conhecem o ciclo e sabem que as oscilações fazem parte do processo.

O efeito prático, segundo Fernandes, é o que ele chama de “linearização” do comportamento dos spreads. “O comportamento tende a ser um pouco mais linearizado”, disse o gestor.

Na prática, isso significa que, quando os spreads começam a abrir, a tendência é que continuem abrindo por mais tempo antes de reverter — o movimento se prolonga além do que os fundamentos justificam, até atingir um nível de atratividade que força a inflexão.

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O fenômeno inverso também é verdadeiro: em períodos de fechamento de spreads, como o que precedeu o ciclo atual, a entrada de pessoa física tende a intensificar e prolongar o movimento de compressão.

Foi exatamente o que aconteceu nos últimos dois anos, quando a combinação de isenção fiscal, juros altos e receio de mudanças regulatórias gerou uma enxurrada de aportes na classe — pressionando os spreads para baixo e elevando a duration média das carteiras.

Enquanto isso, a gestão profissional funciona como contrapeso. Gestoras com equipes especializadas tendem a ancorar o mercado em momentos de estresse, comprando ativos que o investidor individual descarta por medo e vendendo quando os preços parecem distorcidos para cima. “Elas sabem que faz parte do ciclo, que depois recupera”, disse Fernandes.

Renováveis recuam; portos e saneamento sustentam pipeline

No lado da oferta, o panorama dos setores varia de forma significativa. O segmento de energias renováveis — que foi um dos grandes motores do mercado incentivado nos últimos anos — perdeu fôlego de forma brusca por conta do curtailment: o corte compulsório de geração elétrica imposto quando a rede de transmissão não tem capacidade de escoar toda a produção disponível.

O fenômeno reduziu a receita efetiva de diversas usinas e inibiu novos projetos.

“O setor de renováveis hoje está meio morto. Ninguém faz mais nada novo. Quem tem, tem; quem não tem, não quer fazer mais”, avaliou Fernandes.

O curtailment aconteceu de forma relativamente abrupta, interrompendo um ciclo de expansão que ainda estava em curso há dois ou três anos. O resultado foi uma retração rápida na emissão de novos papéis incentivados ligados ao setor.

Em contrapartida, outros segmentos seguem ativos. Portos, saneamento, rodovias e linhas de transmissão de energia elétrica mantêm fluxo relevante de novas operações — seja por meio de leilões de concessão, privatizações ou simples necessidade de capex de manutenção, que por si só já serve de lastro para a emissão de debêntures incentivadas.

Um exemplo citado é a Copasa (CSMG3), que sinalizou interesse em disputar leilões do setor de saneamento.

Para Fernandes, o mercado incentivado segue sendo uma classe de ativos atrativa, desde que o investidor esteja com as mãos certas. A complexidade da análise de projetos greenfield — que ainda não existem e serão financiados pelas emissões — exige um expertise técnico que vai além da leitura de balanços.

“O pipeline continua robusto e continua trazendo oportunidades para quem tem a capacidade de analisar esse segmento”, concluiu.

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